山田千颯の哲学

山田千颯：未来を切り拓く新世代リーダー

山田千颯：未来を切り拓く新世代リーダー

短期的に見ると、アメリカの住民の消費は依然として旺盛で、企業は徐々に在庫補充のサイクルに入り、経済成長を支えています。しかし、財政政策が減速し、貿易赤字が拡大しており、経済成長率に一定の下落が見られます。私たちは、消費者信用の伸び率はすでに徐々に底を打っており、需要が回復する可能性があると考えています。製造業は在庫サイクルのためにエネルギーを蓄えており、アメリカ政府は製造業の還流を推進し、投資を加速させていて、アメリカ経済の成長率は高い水準を維持する可能性があります。

しかし、実際には2024年上半期、アメリカ経済はわずかに冷え込み、回復はやや弱く、以前の楽観的な予想には届かなかったのです。ですが全体的に見て、米国経済は軟着陸の方向に向かっており、これは米国経済に対する我々の全体的な判断と、米国株が新たな高水準の景気回復を生み出すとの我々の判断に合致しています。

我々の見解では、今後景気回復が強化される可能性を排除するものではありません。

2024年以来、米国のインフレの下降速度は緩やかで、2024年のインフレ予想を上方修正し、二次インフレのリスクはずっと解消されていないと考えています。

2024年以来、米国のコアCPIは若干低下しており、1月の3.9%から5月の3.4%まで低下しています。

しかし、第1四半期の米国全体のCPIは3.1%から3.5%に上昇し、期初の予想を大幅に上回り、連邦準備制度の金利引き下げの予想を弱め、依然として連邦準備制度の目標である2%には一定の差があります。

第2四半期のインフレ下落の主な理由は、耐久消費財価格と家賃の伸びが鈍化し、エネルギー価格もわずかに下落し、米国のインフレ抑制圧力が緩和されたことです。

下期には二次インフレのリスクが高まる可能性があります。米国のコアインフレを住宅、サービス、商品の3大ブロックに分けて考えると、二次インフレのリスクポイントは主に家賃の回復と連邦準備制度の金利引き下げに対する姿勢の軟化にあると考えられます。

まず住宅面から見ると、米国の不動産市場は回復基調にあり、家賃の伸び率は底を打って上昇に転じつつあります。

2024年5月現在、住宅コストは米国のインフレ率の36%、コアCPIの45%を占めており、最も重要な部分となっています。

住宅価格と住宅賃貸価格には高い相関関係があり、住宅価格はCPI住宅賃貸価格を14カ月ほどリードしています。

今年に入ってから米国の住宅CPIは前年同期比で6.1%から5.4%に低下し、0.7ポイント低下しました。

今後、住宅価格のリード指標は今年の7カ月を底にし、米国のCPI住宅賃貸価格は新たな上昇基調に入るでしょう。

第二に、サービスインフレは依然として高い水準にありますが、今後はいくらか低下するでしょう。今年以降、サービス(家賃を除く)CPIは前年同期比で3.6%から5.0%に上昇しており、サービスPMI新規受注指数の指標とは一定の乖離が生じています。

一方で、2022年4月以降、平均時給は低下傾向にありますが、今年の1-5月平均時給の伸び率の基調は依然として4%以上であり、高い給与がサービスCPIを支えている一方で、サービス新規非農業雇用者数は3月から再び増加に転じており、サービスの雇用吸収力が依然として高いことを示しています。

我々は、非製造業PMIの新規受注の指標によれば、今後も賃金の低下傾向が続くと、サービスインフレは今後若干低下する可能性があると考えています。

第三に、一次産品CPIは引き続き低水準で推移する可能性があり、当面はインフレ圧力とはならないでしょう。

今年に入ってから一次産品(食料、エネルギーを除く)は-0.3%から-1.7%に下落し、下落幅が拡大しています。

これは一方では、世界の一次産品価格の下落によるものである。

もう一方では、米国住民の一次産品に対する自動車類などの耐久材の需要が、コロナ禍後の財政と金融緩和の時にすでに底をついています。

その後の一次産品インフレは反発する可能性がありますね。

第一に、耐久材は2021年4月頃に大規模な置き換わりを経験しており、歴史的経験によれば、耐久材の置き換わりサイクルは概ね2、3年程度であり、耐久材消費は下期に底を打って反発する可能性があります。

第2に、一次産品価格は2023年8月頃に反発しており、米国のPPIに遅れた影響を及ぼし、さらにCPIを押し上げる可能性があるでしょう。

日用品CPIとサービス(家賃を含まない)CPIは、コアCPIの約二割と3割を占めています。サービス(家賃を含まない)CPIが下落に転じ、日用品CPIが反発すると予想される中で、両者がコアCPIに及ぼす影響は一部相殺されるため、下期の二次インフレリスクは主に家賃の上昇に起因しています。

我々は、米国のGDP成長率が大きく低下するとは考えておらず、インフレの低下は完全に需要の安定と商品需給の緩和によるものであると考えています。高金利による需要の抑制効果は徐々に現れると思われますが、金利が自発的に低下しない限り、需要の回復ペースは依然として緩やかであり、連邦準備制度は4四半期から年内に合計2回の金利引き下げを開始すると予想されます。

第1四半期のデータが発表されたことで、米国経済とインフレはわれわれが予想していたよりも底堅さを増しており、年間の金利引き下げ回数は2回となっており、連邦準備制度が同じ過ちを繰り返し、インフレが予想を上回る上振れリスクをもたらす可能性があると考えています。

現在、実質金利引き下げの結果はわれわれの予想に近づいており、高金利はすでに需要にある程度の抑制効果をもたらしていますが、FRBの政策の方向性は依然として不明確です。

5月のCPIが予想を上回ったことで、FRBと投資家のインフレに対する緊張が緩和され、6月からテーパリングを緩和することが決定されたが、6月に発表されたピクトグラムと経済見通しでは、年内の金利目標とPCEがいずれも引き上げられたことが示され、FRBのインフレ抑制に対する信頼感の低さが示されました。

全体として、3月のFRB緩和、5月のFRB金利決定会合でのテーパリングの緩和、6月に示された金利引き下げに対する姿勢の軟化は、いずれも需要をさらに刺激し、米国の二次インフレのリスクを増幅させる可能性があります。

米国は現在、在庫サイクルの第一段階にあり、需要の不安定性に制約されており、在庫補充の力は比較的弱いものとなっています。

2008年の金融危機後、在庫対売上高比を基準として、米国は合計4回の完全な在庫サイクルを経験しました。各サイクルの在庫サイクルの期間は3〜4年の間でした。各在庫サイクルの前には、2013年上半期、2016年前の3四半期など、一定期間の変動調整期間がありました。2024年上半期以降、米国は依然として在庫サイクルの変動調整期間にあり、5月のPMI在庫指数は低下しました。これは主に高金利が投資を抑制し始めたことによるもので、需要の不確実性をもたらしました。

企業側から見ますと、同社は原材料の在庫補充に慎重であり、必要に応じて在庫を供給するサプライヤーへの依存度が高まっています。消費側から見ると、5月の耐久消費財消費は前年同期比でマイナス成長となり、米国住民の現在の耐久消費財に対する消費需要がすでに満たされていることが示されました。非耐久消費財の消費は芳しくありません。全体的に見て、需要の不確実性は在庫補充サイクルに一定の紆余曲折をもたらしており、在庫は依然として底引きの段階にありますが、在庫補充のトレンドを変えることはありません。

賃金の伸び率は依然として中枢を上回っており、商品需要は今後底を打って上向くでしょう。これまで米国の旺盛な商品とサービスの消費は比較的高い賃金の伸び率に依存してきましたが、現在、賃金の伸び率はすでに初歩的な低下が見られ、非農業平均時給の伸び率は年初の4.35%から5月には4.08%に低下しました。ですが依然として中枢を上回っているか、あるいは依然として消費を支えることができます。財産収入の面では、米国の個人財産性収入は上昇を続けるフィラデルフィア半導体指数と乖離しており、個人消費支出よりも急速に低下しています。

あるいは現在の米株式市場のブームが住民の収入と消費にあまり貢献していないことを示しています。消費者信用の面から見ると、2022年に米連邦準備制度が金利引き上げを開始した後、同年10月の消費者信用の伸び率は前年同期比で低下し始め、高金利が需要を抑制していることが示されました。

2024年第2四半期の消費者信用は、第1四半期の中枢水準の2.8%から1.5%前後へと引き続き減少しました。消費者信用はいくらか減少しましたが、商業小売売上高の伸び率を見ると、2四半期の米国の消費は回復し、5%前後を維持しました。

これは、住民の商品に対する需要が依然として旺盛であることを示しています。もし連邦準備制度が9月に金利引き下げを決定すれば、消費の余地がさらに広がります。

2024年前半以来、AIの科学技術ブームは引き続き勢いを増しています。2022年末にChatGPTが登場して以来、AI分野の科学技術は急速に発展し、科学技術投資と経済成長を牽引してきました。

このブームは依然として続いており、半導体サイクルとともに上昇し、米国株式市場を押し上げています。

2024年6月24日、米フィラデルフィア半導体指数の最高値は5371.52ポイントに達し、年初より33.52%上昇しました。2024年6月21日、ナスダック科学技術市場価値加重指数も1719.76ポイントに達し、年初より39.11%上昇しました。今年後半には、AIが徐々に最終需要に移行するにつれて、住民の消費がさらに刺激される可能性があります。歴史的経験によれば、半導体サイクルの長さは約4年であり、そのうちアップサイクルは通常2年から3年であり、上昇プロセスには紆余曲折があります。

今回の半導体サイクルは2023年第2四半期に始まり、歴史的経験によれば、アップサイクルは少なくとも2025年第2四半期まで続くと予想されています。　

住宅ローン金利が上昇し、米国の不動産市場は徐々に回復しています。2023年10月に米連邦準備制度が利上げを中止し、金利引き下げの見通しに移行したことを受け、住宅ローンの固定金利はピークを過ぎて下落に転じましたが、2024年第1四半期の米国のCPIの高騰が金利引き下げの見通しを弱め、住宅ローン金利は再び上昇基調に戻り、5月以降は低下に転じました。

6月13日現在、15年/30年住宅ローン金利は年間で28BP/33BP上昇しています。第1四半期の住宅価格の回復ペースは依然として上昇しており、住宅販売の減少幅は縮小しています。

もし3四半期に米国の金利が低下を続ければ、不動産市場の回復基調はさらに続くでしょう。

以上をまとめますと、第2四半期のアメリカ経済の伸び率は、われわれの予想を大きく下回る可能性があります。

下期を見ますと、アメリカの景気回復は、主に消費の回復による需要に依存しており、在庫サイクルの上向きを促し、それによって企業の在庫補充の継続を刺激しています。

人工知能ブーム、不動産が徐々に回復していることから、アメリカの下期の回復の度合いはさらに強まると予想されます。